Vic：今天上網，赫然看到香港明報頭版頭條是「亞洲醞釀聯手抗QE2熱錢」。印象中，這是量化寬鬆（Quantitative Easing，簡稱QE）這麼技術性的名詞首度出現大眾報紙的頭版頭條上。陳雲曾說，世界已進入金融炒賣的年代，真是言簡意賅。華爾街俗語說，當街邊的擦鞋童跟客人談論股票時，股市應該就要崩跌了；次貸泡沫期間，美國有人聽到某位傭人輕易獲得貸款、買了兩間房子，於是醒覺房地產泡沫要爆了；那麼，倘若街頭巷尾、三姑六婆都在談論QE，那意味著什麼呢？

這比喻或許有點不倫不類，但QE2這字眼出現大眾報紙的頭版頭條上，實在頗有一點震撼。簡單來說，量化寬鬆是央行的一種貨幣政策手段，通常是在央行將政策利率（短期資金拆借的利率）降至零、降無可降時，希望藉由向金融機構購入特定數量（此所謂「量化」）的金融資產（通常主要是政府公債），增加銀行體系的流動性（liquidity，可含糊地理解為流動資金），促使銀行放款，同時壓低長期利率，促進投資與消費。例如，本次美國聯準會（Fed）宣佈的第二輪量化寬鬆（QE2），就是美國央行將於2011年6月底之前，共購進6,000億美元的美國公債（每月750億美元）。

量化寬鬆有什麼作用與副作用，說來話長，大家自己研究好了。不過提醒大家，聯準會主席柏南克8月底才警告世人：「光靠央行解決不了世界經濟問題」--的確如此，如果光靠央行降息及印鈔票就能解決經濟問題，那麼世界又怎麼會有經濟困難呢？既然光靠貨幣政策解決不了問題，而以美國目前的政治局勢，政府動用財政政策，大舉增加財政支出刺激經濟的機會又很低，可以想見的是，美國經濟短期內是無法脫困的。

早在2001年3月，日本央行就曾實施量化寬鬆政策，此次行動於2006年3月告一段落。日本野村證券首席經濟師辜朝明在他的著作《總體經濟的聖杯》中，批評「量化寬鬆是二十一世紀最大的貨幣政策徒勞」，以下是該書相關章節，應有助了解QE是怎麼一回事。辜朝明一再強調的重點，就是如果資金需求不振，沒有人借錢消費或投資，再大規模的量化寬鬆措施也無法提振經濟（也不會刺激通貨膨脹），只會令銀行體系資金更加浮濫而已。（道理很簡單：錢要有人拿去用，才能產生經濟作用。）

但美國的量化寬鬆措施會像日本央行推行的那樣，不產生任何作用嗎？目前普遍共識是：QE2釋出的資金大部分不會流進實體經濟，但會流入金融體系，特別是可能造成新興市場地區的資產價格泡沫。既然是泡沫，那終究是要破滅的。本次金融危機主要源自美國的房市泡沫，結果聯準會現在似乎是想製造另一些泡沫去刺激經濟，很費解，對吧？

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《總體經濟的聖杯》第一章 第四節

沒人貸款時，貨幣政策無效

雖然經濟學文獻從未明確記載，但貨幣政策要奏效其實有一個關鍵的前提：民間部門必須有樂意貸款的人。此前提若不成立，貨幣政策即武功全廢。舉例而言，當經濟過熱時，央行可以調升利率，促使潛在貸款者三思，藉此降低貸款需求。當經濟疲弱、貸款需求不足時，央行可以調降利率，吸引更多人考慮貸款，提升貸款需求。

但日本在經濟泡沫破滅後，不但沒有新的貸款需求產生，原先的貸款者也盡力清償負債--即使利率已降至零。不管央行將利率降到多低，資不抵債的公司只求盡快降低負債，修復慘受全國資產價格崩跌重創的資產負債表，它們對借錢絲毫不感興趣。結果整個經濟體對利率不再有反應，貨幣政策本身在這種情況下已完全失去作用。

但日本國內外許多經濟學家以及諸如竹中平藏等從政者還對日本央行大力施壓，強調只要央行挹注更多流動性、提高貨幣供給，經濟即能復甦。這種論點僅突顯了他們對這場長期衰退真正原因的無知。

貨幣供給的成長機制

讓我們重溫一下經濟學教科書對貨幣供給成長過程的闡述。此過程由央行（此處即為日本央行）向商業銀行提供流動資金開始。央行通常是向銀行購買公債或信用評等非常高的公司債。銀行賣出此類資產，拿到現金後會對外放款以賺取利息。貸款者花掉這些錢後，接收的人會將錢存進某家銀行。銀行保留部分存款為準備金，餘額又借出去。貸款者花掉後，這筆錢最終又成了某銀行業者的存款，然後在保留必要的準備金後再借出去。如是者一再重複，銀行體系中的存款（與貸款）即不斷擴張。

存款準備金多寡取決於兩個因素：日本央行的法定存款準備要求，以及銀行自行決定的額外準備。若銀行僅保留最低法定準備，能創造的存款倍數等於法定存款準備率的倒數。例如，若法定存款準備率為10%，那麼日央行最初提供的流動資金，最終將創造出10倍的存款。

存款總額加上流通中的貨幣（鈔票加硬幣）即為貨幣供給，當中絕大多數是存款。貨幣供給除以央行最初提供的流動資金額，即得出貨幣乘數（money multiplier）。在我們的例子中，貨幣乘數接近10（若公眾完全不持有鈔票與硬幣，該貨幣乘數正好等於10）。

主要由存款構成的貨幣供給若增加，民間將會有更多錢可用，這應有助提振經濟表現，經濟學家因此非常關注貨幣供給。

看完以上敘述，讀者應已非常清楚，央行挹注的流動性若要增加貨幣供給，必須有人樂意借錢，否則央行提供的資金只會閒置於銀行體系中，貨幣供給無法增加。這也意味著一旦民間整體減債，上述的貨幣成長過程將會逆轉。

企業與家庭通常是從他們的銀行帳戶中提款以清償負債，因此，一旦民間整體償債，銀行存款將減少，貨幣供給因而萎縮。當無人借款時，民間每償還一元負債，貨幣供給會相應減少近一元。大蕭條時期，因企業與家庭紛紛動用存款償債，美國貨幣供給萎縮了33%。

第二章 第四節

量化寬鬆是二十一世紀最大的貨幣政策徒勞

第一章已講過，當經濟陷於資產負債表衰退時，貨幣政策是無能為力的。但過去二十年來，支配經濟學界的觀點卻認為貨幣政策是全能的，此類經濟學家根本無法接受貨幣政策救不了日本的意見。約從1999年起，雖然利率已降至零，他們仍強烈敦促日本央行實施量化寬鬆政策，力指央行必須大量提高流動性之供給，經濟方能復甦。當時對經濟狀況久不見起色已失去耐性的政客和媒體也加入了他們的陣營。日本央行大力反駁，指這種措施毫無意義，但最終仍只能屈服，總裁速水優於2001年3月決定推行量化寬鬆政策。

2001年3月至2006年3月間，日本央行向銀行體系挹注了25兆日圓的準備金--相當於銀行法定準備水準的五倍。但是，期間貨幣供給的增幅僅為政府借款超過民間淨償債額之金額。準備增加完全無助於貨幣供給成長，因為早在量化寬鬆開始前，銀行體系已為準備金浮濫所苦。

央行在零利率之下實施量化寬鬆，有如水果店老闆見蘋果每顆賣100日圓，每日銷量無法超越100顆，於是擺出1,000顆，見銷量還是無法提高，又多擺出1,000顆。只要價格不變，即使店主擺出3,000顆蘋果，消費者行為也沒有理由改變--每日銷量還是100顆左右。量化寬鬆政策也大致如此，不但無法促進經濟復甦，也無法阻止資產價格持續下滑至2003年中。

有人認為，日本經濟近期復甦〔註：指2008年初〕，正是量化寬鬆政策奏效的明證。但是，果真如此，事態的發展應該是這樣：銀行利用更多的流動性增加放款，貨幣供給因而擴大，進而提升GDP。但事實上，GDP是在放款與貨幣供給成長皆非常疲弱的情況下擴大的。GDP成長拜兩項因素所賜：已修補好資產負債表的企業開始將先前用作償債的現金用於投資，另外是出口暢旺。此兩因素皆與日央行的流動性供給毫無關係。

雖然量化寬鬆未能產生倡導者所期待的效果，日本國內外眾多經濟學家仍堅信貨幣政策永遠有效。對他們來說，量化寬鬆政策並沒有失敗，只是當局推行不力而已：若提高商業銀行準備25兆日圓未能見效，當局應該增加50兆，甚至是100兆日圓。

我願冒囉嗦冗贅之風險，再舉一個比喻：某位住院病人吃了醫生開的藥後，並未出現醫生所預期的反應，更重要的是，病情未見好轉。醫生聽了病人的報告後，將藥量加倍。但病人仍沒有好轉，醫生因此將劑量加到原先的四倍、八倍，最後是一百倍，但都徒勞無功。在這種情況下，任何正常的人都會認為醫師最初的診斷是錯的，病人因此沒有服對藥。但是，現代總體經濟學卻假設民間企業無時無刻皆致力擴張牟利，只要利率夠低，企業就會願意借錢投資。因此，若不是央行或商業銀行層面之貨幣供給出問題，經濟不可能陷入衰退。換言之，所有衰退的根源皆在資金供給方身上。

但事實上，日本大衰退的首要瓶頸在借款方身上，而非經濟學家所稱的放款者。如果許多人想借錢但沒有機構願意放款，作為資金的最終供應者，日本央行的確必須有所作為。但是如果根本沒人想借錢，央行是無能為力的。

任何從事金融業的人都十分清楚，日本受貸款需求嚴重不足所困，這也是利率長期那麼低的原因。但經濟學家鮮有機會「實地考察」，因此難以掌握實情。外國經濟學家，包括IMF的分析師，與日本金融市場相隔更遠，因此更無法相信沒人願意借款的事實。正是這種對現實的無知令IMF敦促日本央行延續量化寬鬆政策。

日本央行最後於2006年終結零利率與量化寬鬆政策，因為自2005年下半年起，在出口成長且企業已清理好資產負債的情況下，日本經濟已展開實質復甦。民間部門的淨貸款需求由負轉正，顯示日本經濟終於重回經濟教科書所描述的世界。日本央行於2006年3月結束量化寬鬆，同年7月終止零利率政策。雖然這些政策轉向在學界與媒體轟動一時，但事實是，在民間無人願意貸款的情況下，零利率與量化寬鬆政策對經濟的作用近乎隔靴搔癢。對此相信讀者應該都很清楚了。

無人貸款時才能任由資金浮濫

既然零利率與量化寬鬆毫無作用，日本央行為何堅持盡早廢除這些政策？這是因為民間貸款需求已經復甦，若央行仍任由巨額的流動性充斥銀行體系，會冒上銀行信貸無限擴張的風險。

如前所述，銀行接受存款後，不能全部借出去，至少得保留法定的存款準備金。舉一個例子，若存款準備要求比率為10%，銀行接受100元的存款得留10元為準備，餘下的90元則可以借給客戶。換言之，10元的準備支持著100元的存款與90元的貸款。

在量化寬鬆政策實施期間，央行為銀行體系注入了超過25兆日圓的額外準備，銀行可藉此大幅增加放款。這些額外準備相當於銀行法定準備要求的五倍左右，換句話說，銀行只要約5兆日圓即可支持當下的貨幣供給與貸款餘額，加上25兆日圓的額外準備，則足以撐起相當於現規模六倍的貨幣供給。貨幣供給增加500%意味著物價可能同步增加500%，以控制通膨為職志的央行不可能冒這種風險。因此，一旦確認民間貸款需求復甦，日本央行隨即結束量化寬鬆措施。

只要無人願意借款，再多的量化寬鬆也無損於經濟。但若借款人重回市場後仍延續該政策，貨幣供給成長以及通貨膨脹率則皆可能升至過高的危險水準。這就是日本央行眼見貸款需求日益增強，即急忙回收浮濫的流動性，並推動貨幣政策正常化的原因。這是健全的央行的自然反應。

結束量化寬鬆並不等同一般的收緊貨幣

在量化寬鬆政策下，日本央行對市場注入流動性，做法是向商業銀行購入它們持有的公債，將款項記入這些銀行與央行的往來帳戶中。央行重複這種操作，直至商業銀行的往來帳戶餘額升至逾30兆日圓。為結束量化寬鬆政策，這一過程必須倒轉過來。理論上，央行得向商業銀行出售公債，收回往來帳戶上的過剩資金。

正常情況下，大量出售公債應會導致公債價格下滑，推高利率。但在實務上，結束量化寬鬆並非一般意義的「緊縮」貨幣政策。典型的貨幣緊縮過程是這樣的：因應經濟過熱，日央行向商業銀行出售公債，回收市場上的流動性，降低流轉的貨幣量。商業銀行為追求利潤，通常會盡可能降低現金水位，僅保留法規要求的最低準備（或略多一些），將餘資用於放款或投資。在這種情況下，這些銀行不會有足夠的資金向日央行購入公債，唯一的選擇是賣掉其他資產，某此情況下甚至會考慮催討貸款。因此，一旦日央行開始向商業銀行出售公債，會促使銀行業者出售其他金融工具，普遍降低金融資產的價格（因此推高利率）。此一連鎖反應會產生緊縮作用，有助經濟降溫。

但當日本央行想結束量化寬鬆政策時，商業銀行與央行的往來帳戶中已存有高達25兆日圓的過剩資金，而且是收不到利息的。在民間貸款需求疲弱下，商業銀行只能任由這些資金閒置。因此，當日央行要求銀行業者購回25兆日圓的公債時，這些銀行就以往來帳戶中的額外準備金支應。

因為銀行業者不需要從其他途徑籌措資金，央行回收過剩資金的行動並未產生一般緊縮操作的任何負面效應，利率也並未明顯上升。日本十五年衰退期間偉大的一場政策徒勞--量化寬鬆措施--隨即消失，不留一點痕跡。