政府在上周五突然出招，以增加印花稅等措施去冷卻樓市與非住宅物業市場，金管局也公布一系列措施，降低銀行對物業按揭貸款的意慾，及限制借款人借貸能力，顯示政府對整頓樓市的決心。

這次政府出招，市場上也表現驚訝，因為距離上次出招的時間只有幾個月，且財政預算案公布在即，市場預期有關措施出台的時間應在預算案之後。其次，今次出招的目的是甚麼？是要避免樓市出現泡沫？還是參考了97至03年樓市泡沫爆破後，負資產嚴重，市民消費意慾低，通縮出現，經濟倒退的經驗，所以要防患未然？查當年影響的主要有兩方面：⑴因樓價大幅下跌，那些仍有物業按揭在手的業主，成為負資產苦主；⑵銀行遇到業主不能歸還按揭貸款，成為壞帳影響香港銀行體系的穩定性。前車可鑑，所以防患未然。問題是甚麼是樓市泡沫？泡沫的大小與樓價的關係是甚麼？而樓價高低又怎樣釐定？

如以樓價高低作為泡沫的指標，調整價格去處理泡沫要很小心。因要先設定一個價格，是被市場認為合理（不是政府認為）。當市場價格超越了這合理價格很遠，便要調控，讓價格回落至這個合理水平。這就是價格目標（Price Target）策略。

減投資性需求 SSD與BSD見效

如果政府真的有所謂價格目標的話，就價格目標的設定就要相當謹慎。因為設定不當的話，做成的負面影響，可能更加大。其實大家都明白，要解決香港房屋問題，最終要進行供應管理，而需求管理，只是權宜之計，用來爭取時間。要明白新措施對樓市的影響，便要先了解樓市需求的構成。

住宅物業的需求可分為三類：⑴投機性需求；⑵投資性需求；及⑶真實的剛性需求。而這些需求，亦分本地居民和非本地居民（見表）。在供應不足的情況下怎樣滿足需求，要有社會共識，安排次序。對於政府及市民來說，不喜歡有大量投機需求在樓市，而SSD的實施就是用來減少投機者的參與。用來量度投機者需求的確認人交易近年已幾乎絕迹，打擊短期炒賣的目的，基本上已達到。

分清樓市需求 切忌胡亂加藥

至於減少投資性需求，SSD及BSD亦有一定的效果。而第二套住房按揭的限制，亦可降低投資者的入市能力。如要進一步遏抑投資性需求，甚至可學習其他城市，第二套房完全不接受按揭。但對於一些手持大量現金，不用按揭的長綫投資者而言，便不受影響。但金管局限制按揭成數，對銀碼的設置措施，增加這類交易的交易成本，對需求有一定遏抑。

現時住宅市場的投機性買盤已經近乎消失；而投資性需求也大幅減少，特別是那些缺乏實力的投資者經已退市，樓市主要剩下用家。如果樓價繼續上升，其實是反映市場的真實剛性需求真的很大！因為不受BSD限制的，只剩下買樓自住的本地居民。這點可從附表中看到，真正自住的本地居民，應不受SSD及BSD影響，因為他們不會在SSD有效期內放售物業。理論上他們應較易買樓，這亦是政府希望見到的情況。

政府要分清楚現時樓市的主要需求是由哪個部分構成，才能對症下藥，否則可能弄巧成拙。早前推出的樓市措施仍有效，其最終效果仍需時間才能全部顯現；亦即有滯後效應。供應少，需求大，價格自然上升。要達至均衡狀態，增加供應，減少需求是不二法門。若胡亂「加藥」，可能有嚴重的後遺症。如正因業主要逃避SSD，所以要持有物業至SSD有效期結束才能沽售，那麼市場供應便立刻減少，如需求沒有下降的話，便會令供求失衡，樓價進一步上升，導致的問題更嚴峻。這或許就是今次出招沒有在SSD中落藥的原因。

政府的責任是令到市民住屋需求得到照顧，而遏抑樓價只是工具，不是目的。需求管理的極限，是把投機性及投資性需求完全剔走，剩餘的剛性需求，便要好好的處理。而剛性需求的本地居民及非本地居民劃分，政府已用BSD處理，亦即港人優先。如再有措施遏抑剛性需求，表面上樓價或可以受控，亦即達到價格目標，但同時也會增加市民的不滿。

樓價高低只是評定樓市是否過熱的其中一個指標。如果政府單以價格目標去制定樓市政策，可能不全面。要評定樓市是否過熱，政府會有很多指標，相信包括：⑴樓價的現在水平；⑵市民供樓的負擔能力；⑶過去一段時間的樓價升幅；⑷投機者或投資者在樓市之中的參與度有高低等。因此樓價不是調控樓市的唯一目標，令到樓市回復均衡，剛性需求得到滿足，才是政府的首要任務。在經濟增長、通脹上升的情況下，樓價自然會上升，而樓價高低是相對的。

慎慮市場逆轉 防蹈九七覆轍

今次政府的出招重點，是令投資者的交易成本增加，減少他們的需求。對於不用按揭的實力投資者，BSD及SSD是不起效用的。於是政府用了更重藥，就是倍增物業印花稅，令到他們避無可避。因為只要做買賣，就要繳付印花稅，且價值愈高的，繳付稅項更多，令獲利空間減少。如策略成功，便能把投機、投資性需求一併剔走，剩下的剛性需求得到優先。簡單來說，一個初次置業的本港居民，所付的印花稅比對海外居民及擁有多於一個物業的投資者，要慳兩成或以上，令他們更有競爭力在市場上搶盤。

以上措施政府是出於好意的，但希望政府出招遏抑樓市夠快，在撤銷部分措施對市場影響之時，也要快狠準。原因是當市場只剩剛性需求，他們往往是缺乏經濟實力的一群。他們置業除了自住之外，畢竟也包括投資性需求。當市場扭轉樓價上升的預期後，他們可能是最快轉軚的一群，且他們持貨能力也較為薄弱，只要市場情況逆轉，在整體需求減少加上這些措施仍然生效之時，樓價下跌的幅度可以很快、很大，97至03年的情況應引以為鑑。

（文章僅代表個人立場）

上周五傍晚，政府突然再出「辣招」調控樓市。

主要的招數包括：⑴提高第二套房印花稅；⑵非住宅物業在簽訂「買賣協議」要即時支付印花稅；⑶銀行為申請按揭貸款者進行壓力測試時，由現時假設加2厘加至3厘；⑷所有工商物業按揭貸款的最高按揭成數上限一律下調一成；⑸車位的最高按揭成數一律定為四成，而貸款年期亦不能超過15年和⑹按揭保險計劃最高九成按揭，由600萬以下住宅降至400萬以下。

租金升撑樓價 投資攻細價樓

總括而言，政府推出的6招仍然是從「需求」方面着手，意圖以增加交易成本，減低市民和投資者購買住宅和非住宅物業的意慾。雖然招數並不影響首次置業人士，但整體物業市場的投資氣氛仍會因政府突然出招而轉差。不過政府的6新招皆沒有針對物業市場的兩大核心問題：新樓落成量不足和負利率，所以筆者仍然相信物業市場的價格包括私樓價格是會在調整後便會重回升軌，再創新高亦不為奇。

讀者要明白一點，政府現在是以控制需求的方法去為自己「買時間」（Buy Time），但從每一次出招的辣度來看，政府彷彿並沒有認真考慮不斷增加辣度的後遺症。最明顯的後遺症是大加印花稅後，肯入市的買家更加不會輕易將購入的物業在市場轉售，以致二手盤源減少。而新辣招亦會驅使更多市民轉買為租，租金是有很大機會繼續上升，有高租值的支持，樓價又如可大跌呢？

另一個由辣招引起的問題是投資者為減低買樓成本，便改攻細價樓。如原本購買900萬元的住宅，改買三間價值300萬元的中小型單位，這策略便可大幅減少印花稅成本。如置業者紛紛採取相同策略，細單位需求反而被推高，價格定必水漲船高。

辣招還可加辣 退市須早籌謀

最後由辣招引起的問題是一旦樓價如最近二次的物業市場調控（10年11月推出SSD和12年10月推出強版SSD和BSD）時出現輕微回調後又再急升，政府又是否需要在控制需求方面再次加辣呢？在理論上，不斷加辣，例如再大幅增加印花稅至2倍或甚至3倍，最終是會把樓價推低，但當樓價真的明顯回調時，政府有沒有取消這些辣招時間表或減辣計劃（即「退市」）呢？現在，樓市泡沫已變得非常巨大，爆破的機會亦愈來愈高。在未爆破前政府用盡方法遏抑地產物業需求只是延遲市民購買的時間，但假設兩年後息口開始上升引至本地房地產市場爆煲或政府及地產商能夠供應足夠住宅物業時，物業價格便會明顯調整。筆者估計，政府在這情況便會逐步放寬調控需求措施，而被抑制已久的需求會否在此時大量釋放出來，令樓價調整幅度遠低於預期，便成為一個要考慮的重要因素了。

速推10幅熟地 顯決心扭預期

筆者始終認為要解決現在物業市場的問題，尤其是當樓市瘋狂上升時，政府需要先增加樓宇供應量。雖然政府沒法即時大幅提升新樓落成量，但如果特首能夠將未來兩至三年的公私營新樓供應量的目標大幅提升（當然不是八萬五的水平），便可顯示新政府有決心解決樓市供不應求的問題。不過如何將新樓供應量的目標（Target）變為管理市民對樓宇供應的期望？這時政府必須採用創新和大膽的思維了。

筆者一向認為政府有不少可用土地，如勾地表的30多幅熟地、百多間空置校舍和用量低的停車場等。試想像，如梁振英宣布在未來三個月推出10幅勾地表內的大中型熟地作公開拍賣，在兩三年後便會有大量樓花出售（如本地地產商肯配合）。增加樓宇落成量正好反映政府已豁出去，務求要在短期內增加大量私人住宅供應，這樣堅毅的決心是有可能改變市民對樓價長升長有的看法。

按揭利息稅 解聯滙後遺

如出現「流拍」又如何？筆者認為「流拍」不是一件壞事。因為這亦可解讀為地產商也對後市較悲觀，對阻止樓價上升反而是一個有效的方法。如果政府因為擔心「流拍」會影響新樓落成量，窒礙建屋目標進度，中央政府大可鼓勵內地地產商與一些支持梁氏政府的本地地產商合作投地，這樣，我們便不用擔心新樓落成量不足。

至於有關負利息扭曲市民對置業和投資行為，筆者曾在這專欄多次談及90年代的樓市大升的原因。雖然當時的樓宇供應非常充裕，但香港卻出現負利率。而在負利率的推動下，樓市的確在1991至1997年中出現巨大升浪。所以聯繫滙率產生出來的負利率問題是一定要解決，否則，單靠供應量上升未必能完全將樓價壓下來。

如果政府不想改變或優化聯滙，現在唯一解決「負按揭利息」的招式只有採用「按揭利息稅」。但銀行會不會坦然接受按揭利息稅？筆者可預期在這方面必有銀行反對，但這正好考驗梁振英究竟有否勇氣挑戰各大銀行家了！

（作者長期從事金融與計量經濟研究、曾於中文大學經濟系任教授）