探討於中、期短內香港利率有否大幅向上調整的可能

要決定香港有沒有加息的可能 , 基本上要睇美國的經濟情況 , 美國經濟好 , 有通脹壓力 , 聯儲局就會加息 ; 經濟差 , 要減息或者維持抵息環境。其實係聯繫匯率制度下 , 香港基本等同放棄自我制定金融政策的權利。所以要看香港的利率走向 , 一定要睇美國經濟 , 應該都無人有異議。

開始前 , 我想強調我並不是專業的分析師 , 只不過閑時比報喜愛閱讀一些財經、經濟書籍、報章、雜誌 , 以及比較喜歡聽 seminar , 我的看法可能受這些書籍及講者影響 , 因此 , 我建議大家要小心分析我寫的內容 , 當中亦可能會有錯漏。

美國經濟差 , 聯儲局之前議息時已宣佈維持超低利率狀況最少至2014年年末 , 很多人都知道 , 所以我不會在此再 further elaborate。同時 , 近年經濟相對蓬勃的新興國家 (包括中國、印度、巴西等) 於早前相繼宣佈減息 , 已開始了減息週期。基本上 , 如果有人講香港年半內會加息 , 基本上大可以不理他。

至於美國利率走向須睇3個大基本因素 , 順序排列如下 : a) 美國就業情況、b) 美國樓市 及 c) 美國 CPI、通脹。我会逐一闡述我的睇法：

美國就業情況

Diagram 1展示由2008年起美國非農業職位累積削減的數字。黑色實線顕示由2008年金融海嘯至2011年末, 美國實際合共損失約 1,300 – 1,400萬份職位。 為要恢復於金融海嘯中所失去的職位 , 紅色虛線、綠色虛線及灰色虛線用來推斷在不同的職位增長速度下 , 所需要的復原時間。

Diagram 1

(Extracted from 王震宇’s 信報 presentation)

紅色虛線

于2000年代內 , 最高的單月非農業職位增長為472,000 份。如果美國的非農業職位 , 若每一個月都能以此速度增長 , 美国只需 2 - 3年就能恢愎金融海嘯中所失去的職位。

綠色虛線

于1990年代內 , 最高的非農業職位增長年份為1994年 , 平均每月非農業職位增長為321,000 份。如果美國的非農業職位 , 若每一個月都能以此速度增長 , 美国則需 4 - 5年就能恢愎金融海嘯中所失去的職位。

灰色虛線

于2000年代內 , 最高的非農業職位增長年份為2005年 , 平均每月非農業職位增長為208,000 份。如果美國的非農業職位 , 若每一個月都能以此速度增長 , 美国只需 6 - 7年就能恢愎金融海嘯中所失去的職位。

Diagram 2 顯示由2010年1月至2012年7月的實際每月非農業職位增長數字 , 過去兩年多 , 有关職位增長比較反覆、緩慢 , 平均約10 - 15萬份之間 (只能肉眼觀察所得 , 真係搵唔到1個表可列出每月增長數字 , 除非俾錢買)。以此推斷 , 美国要恢愎金融海嘯中所失去的職位 , 需時可能比Diagram 1预計的時間還要長。

Diagram 2

http://www.tradingeconomics.com/
united-states/non-farm-payrolls

美國樓市情況

至于美國樓市的討論範圍廣闊 , 所以我想講一講比較重要的論點。

首先 , Diagram 3 為 S&P / Case-SHiller National Home Price Index由1987年至 2012年的趨勢圖 , 此為美國住宅房價的價格指數 , 與中原 CCL相似。如觀察此index的長期趨勢 , 相信閣下都好難接受美國房價 / 樓市可於短期內扭轉跌勢 (未來2 - 3年內) 。

Diagram 3

For the S&P / Case-SHiller National Home Price Index, please click to the below link at Wikipedia.  http://en.wikipedia.org/wiki/File:Case-Shiller_index.png

其次 , 我想討論美國樓市的潛在供應 , 美国住宅存貨有兩個 sources : (1) 現存新住宅存貨 及 (2) 由銀主盤形成的影子存貨。根据 Diagram 4 , 現存住宅存貨(橙色的 area chart) 相等於10月的需求量 , 表面去看 , 此存量算是比較健康。但是 , 由於美國房價持續下滑 , 銀主盤數量持續上升 , 現有由銀主盤的影子存貨 (藍色的area chart) 及存住宅存貨(橙色的 area chart) 加起來 , 相當於60個月的需求量。由於存貨量大 , 上述存貨很難于短、中期內被完全吸收 ,美國樓市、樓價根本目升的可能。

Diagram 4

(Extracted from 王震宇’s 信報 presentation)

美國人買樓，不需要為樓價貶值負責，當物業資不抵債時，只要把鎖匙寄回給銀行便可，法律保障债仔令到銀行不可向债仔追收尾数 , 導致銀行損失好似無底深潭 , 由于銀行不能得到保障 , 銀行之後再不敢向債仔借錢買樓、放貸 , 銀行變相失去其中介角色 , 尤其经濟爆破後有大量不良资产, 好似欧、美、日的銀行慢慢變成彊屍銀行 (zombie banks http://www.investopedia.com/terms/
z/zombie-bank.asp#axzz24TWFbSIu ) , 於這種情況下 , 銀行變成喪屍、不放貸 , 樓市如何得以改善。反之 , 香港業主就下同 , 業主要為物業的債務負責。就這樣，樓市不會波動太大，物業市場慢慢地就會平靜下來。香港負资产高峰時約有10萬個 , 由於業主要 “上身” , 以及銀行容許负资产业主慢慢還款 , 最終香港都能解決負资产問題 , 楼市亦能從 SARS後復甦過來。而美國人亦不是天生賴債的人，但如果法律容許他們這樣做，就算在香港，一樣會有很多人將鎖匙交回銀行便算了，問題將會愈攪愈大。所以，要解決樓市問題，首先是要業主負責，一份有個人擔保的按揭，其實是一個好方法。

美國通脹

Diagram 5 為美国由2010年1月至2012年的通脹率 (i.e. annual change in CPI) , 美國通脹率於2011年9月見頂後持續回落 , 相信美國通脹壓力並不嚴重 , 有空間透過貨幣政策去刺激經济。不過 , 有一點要提醒大家 , 近期受到旱災影響 , 由於美国、巴西、俄羅斯等地区的玉米、小麥、大豆等减产 , 造成国際玉米、小麥、大豆價格自2012年6月起上升30 – 50%。這会否对將來通脹構成很大壓力 (一次性或有延續性的 CPI 增長) 仍是未知之數。不過 , 美国以目前經濟狀況 , 就算有食品價格有壓力 , 都没有加息的本錢。

Diagram 5

http://www.tradingeconomics.com/
united-states/inflation-cpi

綜合美国的就业情況、樓市及通脹 , 美國于中、短期內根本沒有加息的可能。于聯系汇率制度下 , 香港必須跟隨美國的利率政策 , 因此香港中、短期內沒有加息的可能 , 下次曾俊华提醒小心加息時 , 務必小心考慮、分析。

近幾年 , 香港樓市是其中一個最多人討論的話題。很多人 (其中包括80 – 90後的年青人) 都認為、埋怨香港樓價過高、不合理、嚴重超出合理水平。但是 , 如果香港樓價真係不合理地貴 , 為何中原指數 (“CCL”) 尤其於過年後不段創出新高 (CCL過去1經過2次上試100點後 , 終於企穩並超越100點) ?? 買家是否 “發神經” 不合理地去搶貨??  或者 , 買家的行為不但沒有 “發神經” , 他們的行為甚至比一般大眾想法更為理性。

過去一年多 , 我從很多不同渠道去研究、瞭解香港樓市 , 包括財經講座、書籍、新聞評論、政府統計數據 (統汁處、金管局) 、分析員評論等。我希望搜集、分析客觀數據、部份分析員觀點 (指某部份有做 research 的分析員 , 而非 “口 up up” 的評論) , 去展示香港樓市目前的大方向。我本人並不想單純接受因為群眾及傳媒認為香港樓市係不合理, 所以樓價就係不合理。我想找出真正原因。

開始前 , 我想作出一些聲明 , 我並不是誘導閣下買賣物業 (自住、投資) , 我只想分享一些知識及見解 , 閣下買賣前應小心考慮有關決定。由於部份我只是引用別人研究、數據、觀點 (包括施永青、湯文亮、王震宇、林奮強黃金50、林一鳴、明報陸振球、朋友 Phemey Poon 等) , 我並沒有對這些資料進行核對 , 因此不能確保其準確性 , 我只是把眾人及我自己的觀點、數據進行匯總。此外 , 我並不喜歡以政治、民粹角度去分析樓市 , 如閣下想投訴高樓價對社會、政治及個人自身的影響 , 請直接去政黨網頁吧。如有一些經濟及財務角度的樓市問題 , 我會盡量回答 (如果我知道答案的話) 與大家理性討論。

我想以不同題目去寫香港樓市 , 第一編為分析香港樓市究竟有沒有泡沫??  短期內有沒有爆破危機??  第二編想講一講利息 , 探討短期、中期內會否加息??  第三編想講近期市況 , 第四編想講負擔水平 , 第五編還未想到…….

香港樓市究竟有沒有泡沫??  短期內有沒有爆破危機 ?? 

要決定香港樓市目前有沒有泡沫 , 我認為可以分析有否出現以下幾種情況有否出現 :

1.   某一種商品 (包括樓宇、住宅) 有沒有真實需求??  買家會否為買而買一些自己沒有實質需要的東西??  或者純預期將來會升值而盲目買入一些沒有實質需要的東西。

2.   市場參與者有否過度借貸??  目前政府政策如何影響借貸情況??

3.   商品價格會否嚴重超出 “真正” 消費者的負擔水平??  我強調係“真正” 消費者 , 因為市場上有好多非”真正”消費者 , 這些人永遠唔會落場 , 所以這些人的行為並不會影響價格 , 只會影響情緒。不過 , 消費者的負擔水平由於編幅太多 , 會另文探討。

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自住需求

我相信香港樓市係有真實需求 , 根據差餉物業估價處編制的 “香港物業報告2012” , 2010年末及2011年末的私人住宅空置率分別為 4.7% 及4.3% , 私宅空置率於一年內下降 0.4% , 相信香港有住屋需求。 http://www.rvd.gov.hk/tc/pu
blications/hkpr.htm

如深入一點去看數字 , 2010年末私宅總存量為 1,102,900個 , 2011年期內增加7,700個至1,110,600個 ; 私宅空置量 , 2010年末51,530個 , 2011年末47,920個 , 淨落成量增加7,700個 , 空置量卻反跌3,610個 , 這足以証明香港是真的對住屋有確實需求。如果房屋沒有居住需求 , 買家盲目為買而買 , 而發展商為這些假需求而不斷起樓 , 空置率會急速上升 (好似西班牙、美國樓市泡沫)。但香港好像沒有這種情況。下一編文章 (利息) 會簡述美國住宅存貨目前的情況。

同時 4.3% 空置率其實已經接近所有房屋已有人住。此話何解??  因為係市場上總有一定數量的房屋是空置 , 原因包括有些屋正在待售、待租、已簽約但等待完成交易 (包括租賃、買賣) 、凶宅等 , 有些業主亦會讓物業長期空置 (不自用、不出租) , 這些空置是無可避免 , 當計算實質空置率時 , 必須把這些空置剔出 , 概念與經濟學上的自然失業率相似 , 一般而言 , 自然空置率相信約為5%左右。所以 , 我相信係香港 , 屋應該係唔夠住 , 有確實需求。在屋唔夠住及強大需求的情況下 , 樓價與租金於短期內難有大幅下調的空間。

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借貸情況

借貸情況 , 可以從香港整體經濟的借貸情況、樓市的借貸情況及政府政策去分析。

香港整體經濟借貸情況

Diagram 1 列出由1997年4月至2010年4月於香港銀行體系內所有貨幣之存款及貸款。從Diagram 1 可以知道 , 於1997年中 , 於香港銀行體系內所有貨幣之存款及貸款大約分別為 HK$28,000億及HK$43,000億 , 當時香港超借HK$15,000億。 97年HK GDP約為 HK$12,000億。 隨著97金融風暴爆發 , 香港人持續減債 , 至1999年 , 總存款及總貸款便相等。隨後 , 總存款與總貸款的差距日漸擴大 , 至2010年4月 , 淨存款 (i.e. 總存款 - 總貸款) 約為HK$35,000億 , 如我沒有記錯 , 2010年HK GDP 為HK$18,000億 , 香港淨存款約自身GDP的兩倍 , 這顕示香港本身其實是非常富有 , 香港人係借貸方面是非常保守、謹慎 , 從整體經濟來看 , 香港本身不但完全沒有過渡借貸的情況 , 同時亦有很大可舉債投資的空間。

Diagram 1

此外 , 根據 “香港金融管理局季報2012年6月 - 銀行業概況” p.3圖6 (以下的 hyperlink) , 零售銀行貸存比率約55% - 56% , 與1997年高峰時 , 有關貸存比率曾達到150% - 160% , 相比之下 , 今天貸存比率、銀行狀況相當健康 , 香港經濟本身完全沒有過渡借貸的情況。

http://www.hkma.gov.hk/media/chi/publications-and-
research/quarterly-bulletin/qb201206/ra2.pdf

Diagram 2有兩個圖表 , 下方的圖表列出香港銀行體系內淨存款的情況 (i.e. 藍色 Area Chart), 與 Diagram 1表達相同的信息 , 但 cover period 擴至2012年1月。從2010年起至2011年末 , 有關淨存款有一定程度的減少。我相信淨存款減少 , 主要原因相信與當時人民銀行收緊內地信貸 , 再加上港元比人民幣低息及人民幣當時持續升值 , 很多國內公司積極向香港銀行借入港元 , 並把港元結匯至內地 (for arbitrage and / or financing their own operations)。

Diagram 2

香港樓市借貸情況

根據 ”香港人口普查2011 - 簡要報告”page 77 , 香港有60.1%的自置物業是沒有按揭貸款 , 相比2001年及2006年 , 沒有按揭的自置物業比率分別為48.5%及52.2%  (for details, please refer to Diagram 2a)；從2006年至2011年的過去5年內 , 相關比率急速上升7.9%至60.1% , 雖然期間的按揭利率大多處於下降楷段 , 香港人仍反而加快還款步伐 , 反映香港人對借貸十分審慎 , 由於沒有欠債 , 他們有條件更換更好的居住環境。

http://www.census2011.gov.hk/pdf/s
ummary-results.pdf

Diagram 2a

此外 , Diagram 2 上方的 line chart , 黑色線 line chart (refer to 左手邊的 vertical axis) 顯示新批住宅按揭時的 Loan-to-value ratio , 亦反映買家買樓時支付首期的比例。2011年末的 loan-to-value ratio 為 53% , 港人現時買樓 , 能支付樓價47%做首期 , 新做按揭成數亦只是53% , 當中還不包括“現兜兜一炮過”的買樓交易。即是現在港人買樓可以支付 47% 首期，反映現在買家“好有錢”，沒有過度借貸，底子好厚；另一方面，樓價要跌多過 47%，先開始有負資產壓力 , 並無重大劈價壓力。有關新批住宅按揭時的 loan-to-value ratio 由2009年中高位的66% , 不斷下跌至2012年的55% , 期間樓價雖然上升 , 但買家反能拿出更高的首期比例。香港有6成自置物業是沒有按揭貸款 , 而其餘4成有按揭貸款的物業 , 借款時的貸款比例只佔樓價一半 , 單憑借貸因素去看，香港樓市是非常健康，不過這並不是普通市民能接受的事實。

根據金融管理局的2012年6月住宅按揭統計調查結果 , 新批住宅按揭時的 Loan-to-value ratio 為 54.7%。拖欠比率 (3個月) 長期維持0.01%的極低水平，從數字反映，按揭貸款人的還款質素不俗。事實上，置業人士除了要有充足的首期，亦需要通過多重關卡，包括授權銀行查閱正面按揭信貸資料及進行壓力測試。前者確保置業人士擁有良好的信貸紀錄，減低撇帳風險，而後者則確保息口未來上升2厘，置業人士仍然有足夠的還款能力。

http://www.hkma.gov.hk/media/chi/doc/key-in
formation/press-release/2012/20120727c4a1.pdf

政府政策如何影響借貸

由於政府非常擔心樓市泡沫爆破風險，較早前 (i.e. 截至2011年6月) 金管局已制定一些措施 , 以保障銀行及按揭貸款人的財務安全 :

l   限制中 / 高價樓自住按揭成數的的措施 (詳情可參閱 Diagram 3) ;

l   投資收租物業只借5成 ;

l   正面按揭信貸資料庫核對借款人目前信貸狀況 , 確認新按揭貸款人沒有過渡借貸 ;

l   新按揭貸款人要進行+ 2厘壓力測試 (加兩厘後 , 按揭供款不得超過收入6成) 等

以上措施變相令到只有強者才可以入場 , 如業主(包括投資者及自住人士)實力強的話 , 他們能承受樓價波動及抗逆的能力會比較高 , 不會輕易劈價求售。同時 , 再加上1 - 2厘低按揭利率環境 , 3 - 4厘租金回報 / 支出等情況 , 持貨成本亦低 , 樓市很難有下調空間。其中有一個現象可証明上述看法 , 2012年3至6月，樓價上升，平均每月土地註冊處的買賣登記有11,226宗；2011年9月至2012年2月，樓價下跌，市場的交投只有5,752宗 (詳情可參閱 Diagram 4)。反映跌的時候更沒有業主肯賣，反而升的時候尚有較多的買家肯追價。

Diagram 3

Diagram 4