中國信貸危機 數年內不會爆
撰文:
張化橋 慢牛投資公司董事長
欄名: 中國經緯
多年來，很多中外人士一直預測中國信貸危機的爆發。但是，為甚麼它一直沒有爆發呢？
當然，它也可能今年就爆發。美國次貸危機之前五六年，有些人就一直有此預測，並且拋空了住房類債券。結果，太早了，虧損出局。
華爾街有個笑話，「你可以預測時間，也可以預測價格，但是，千萬不要同時預測兩者。」
悲觀論調的原因很簡單。貨幣供應量／GDP的比例反映了信貸膨脹程度。中國的比例一直很高，而且愈來愈高。今天，它是200%。美國是70%。其他國家罕有高於100%的。換個角度看。美國的GDP比中國大66%，但是，中國的M2比美國高出72%。
（一）中國信貸危機何時爆發？
我講兩件事：
⑴為甚麼危機尚未爆發，
⑵未來幾年內，為甚麼不會爆發。
原因如下：
⑴中國的GDP可能大於官方數字，因為有些服務收入和地下經濟沒有包含。
⑵美國和其他國家的大量金融衍生品已經起到了貨幣的作用，但是尚未包括在貨幣供應量的統計中。而中國的金融衍生品很少。
⑶很多地方政府（和中央政府）的貸款項目早已經死亡，理應注銷。但是他們還在帳上，反映為信貸。所以，中國的實際信貸額沒有那麼大。換個角度，很多項目本來就是財政支出，但表面上是信貸。自欺欺人。
貨幣供應大 惟信貸沒那麼誇張
中國的貨幣供應量雖然很大，但是信貸並沒有那麼誇張。當然，這個因素不改變中國的M2／GDP極高這個事實，但是說明中國存在很嚴重的通脹潛力。目前，通脹壓力正潛伏着。也許，它並沒有潛伏，只是中國的通脹的定義有問題：房價包括了嗎？高股價包括了嗎？須知，資產膨脹是通脹的一個內容而已。
⑷誰也無法證明這個比例多高就開始危險。200%，還是300%，或者400%？1929至33年美國的這個比例很低，照樣發生經濟危機。經濟危機必然伴隨信貸危機，所以，無法證明這個比例高就危險。它說明的是「投資回報率底下」這個現象。
不過，現在，中國的M2一直還在以13%的速度攀升，大大高於名義GDP的增長，很快我們會到300%，400%。
我沒有想明白，即使出現信貸大危機，那些已經創造出來的貨幣政策怎麼辦？難道出現長時間的緊縮嗎？廣義貨幣（不只是現金）能夠收回去嗎？如果不能收回去，那麼，M2／GDP的比例會一直很高，愈來愈高。
⑸在市場經濟中，信貸危機一般伴隨着經濟放緩，或者信心脆弱，或者大醜聞帶來的連鎖反應。但是，當國有企業比重很大時，連鎖反應得以拖延。這不是社會主義的優越性，這是落後的表現，低效的表現。在日本，企業抱團和交叉持股也有同樣的效果。
過去，中國媒體封鎖壞消息，把公眾變傻也有同樣的效果。一句話，放緩壞消息的傳播速度，減少羊群效應。
人幣不會貶值 不會成導火綫
（二）人民幣貶值會成為信貸危機導火綫嗎？
不會成為導火綫。首先，人民幣不會貶值。
⑴基本面：人民幣大體在合理區間：比如，一美元對5至8元人民幣。貿易順差的存在本身就證明人民幣並沒有嚴重高估。
⑵大宗商品跌價，進口費用大減，出口額微減，因此每個月的貿易順差巨大。
⑶中國政府在1998年危機和2008年危機中的「死扛」贏得國際誇獎。面子悠關，政府不會突然「丟棄」名聲。有能力再扛嗎？當然。外滙儲備太大。減掉三分之二也沒有問題。
⑷人民幣正在被更多國家的貿易商使用。
⑸今天跟1998年相比，國有企業的比重依然巨大，但是政府的控制能力更大了。另外，希望外逃的資本也逃得差不多了。想想看：1998年底，中國政府發行的「楊基債券」才20億美元。少到可憐！
⑹如果黑市是個指標的話，1998年，美元黑市猖獗，價格為12元左右，而官價7元。現在有黑市嗎？有外滙券嗎？有用滙配額嗎？
退一步，即使人民幣崩潰，國內信貸市場也相對獨立。政府外債極少，企業外債不嚴重。
（三）股市崩潰會拖垮信貸市場嗎？
不會。首先，A股依然很貴。表面上銀行不貴，但是壞帳尚未完全撇掉。如果全額撇掉，利潤會大減，淨資產會大減。石油公司和中鐵，中車等公司本來就是政府機關，給他們估值不容易。而且他們的效率和前景也是一個問題。
甚麼叫便宜？正常的公司在10倍以下的市盈率，4%至5%的息率，市淨率在一倍左右。或者，大股東和管理層竭盡全力增持或回購，大量退市（私有化），大家對IPO和增發失去興趣。
A股依然高於2001至04年的多數時間。下跌的速度不會太快。即使再大跌，也不會影響到信貸市場的鏈條。家庭的負債和股民的槓桿都不嚴重。
影子銀行比重不大 茶杯裏風波
（四）影子銀行會導致恐慌嗎？
影子銀行（P2P，小貸，典當，租賃，理財）噪音大，但是佔整個信貸市場比重不大。茶杯裏的風波。
沒錯，地方政府的債務驚人，但是，這都是實際上的財政支出，終究要以撇帳來解決。與此相關的貨幣已經發出去了，該產生的購買力已經產生了。該貪污受賄的事情已經發生。富人已經冒出。他們可能已經推高了通脹，或者即將推高通脹。這都跟印鈔票沒有實質區別。咱們目前在裝模做樣，好像那些債務都是信貸。它們不是。至少大多數不是。其中一部分將由銀行消化（這也是為甚麼銀行股並非那麼便宜的原因），還有一部分將信託公司的股東們買單。
（五）沒有金融衍生品，沒有擠兌
我一直認為中國的存款保險制度是東施效顰。其實，在多數國家，這個制度本身也沒有意義。基本上是民主制度下，各個利益集團博弈的結果。效果也不好。銀行擠兌在中國目前，不存在基礎。人民銀行提供無限貸款就行了。
美國次貸危機的根源是住宅貸款質量太差，並且證券化。中國目前沒有這個問題。因此，沒有大量衍生工具，也就沒有連鎖反應。
